中国经济评论2025年宏观主题和可能存在的变数
我们的基准预测
我们预计2025年中国经济增速或将放缓至4%左右，主要考虑到政策支持加码可能部分抵消美国加征关税和房地产持续下行对经济增长带来的拖累。我们预计房地产销售和投资跌幅或有所收窄，基建和制造业投资或均有所放缓，尽管财政支持加码、消费增长或仍需观望，同时出口增长也走弱。此外，我们预计通缩压力持续，2025年底美元兑人民币汇率或约为7.6。详见2025-26年中国经济展望。
主要宏观主题：政策支持加码有望部分抵消美国加征关税的拖累、提振内需美国加征关税可能是中国经济增长未来面临的最大拖累和风险，拖累出口、企业资本支出和居民消费。我们预计房地产市场可能在2025年继续下行，不过对经济增长的拖累可能有所减弱。我们预计政府或将在3月两会上公布更多具体政策支持措施，增广财政赤字率或在2025年扩大2个百分点，包括一般公共财政预算赤字率扩大至4%左右(占GDP比重),特别国债发行规模上调至2万亿元，对消费和居民部门的政策支持加码。我们认为2025年年内政府或将进一步加码政策支持力度，以对冲国内外下行压力。我们预计年内央行或降息30-40个基点，政府或进一步放松房地产政策和推进结构性改革。详见中央经济工作会议解读。
美国经济，关税，中国政策支持和消费可能存在变数
中国经济增长面临的主要外部不确定性包括美国经济增长、美联储降息节奏以及美国加征关税。这些因素或对中国出口增长、市场情绪、人民币汇率和企业投资带来影响。中国政策支持力度可能不及预期，也有可能超预期，这将对经济增长和投资者信心带来影响。房地产活动企稳时点或早于我们基准预测(尽管可能性不大)。此外，鉴于美国加征关税、中国房地产活动和国内政策刺激措施存在不确定性，消费增长可能不及预期，也有可能超预期。
2025年重要宏观主题与基准预测
在基准情景下，我们预计2025年中国GDP增速或放缓至4%左右；我们假设美国自2025年三季度起分阶段对自中国进口商品加征关税，中国将加码国内政策支持加以应对。鉴于大部分关税上调预计将于2026年生效，我们预计2026年出口或将大幅下降，并可能在此之前拖累制造业资本开支。2025年房地产活动可能继续下行，尽管房地产销售和投资降幅可能收窄。我们预计2025-26年财政扩张或将进一步加码，这将有助于缓解地方政府财政压力，并部分抵消美国加征关税和房地产持续下行所带来的拖累(详见2025-26年中国经济展望)。此外，瑞银美国经济团队预计美国经济将
从2024年的2.8%放缓至2025年的2%左右。
具体而言，我们认为2025年重要宏观主题包括：
美国加征关税可能是中国经济增长面临的最大拖累和风险。我们基准情景假设美国将于2025年一季度宣布对约四分之三的中国进口产品加征60%关税，在2025年三季度到2026年二季度之间分阶段实施，但实际加征关税的时点、规模和幅度存在相当大的不确定性。我们假设中国反制措施比较有限、仅针对部分美国产品，同时美国不会对世界其他地区全面加征关税。出口下滑最为严重的时期可能在2026年、并且加征关税开始生效之前(2025年上半年)可能会出现一些”抢出口”现象，我们认为2025年企业就可能大幅削减资本支出。即使考虑到潜在的三角转口贸易和供应链转移，我们估算加征关税或拖累GDP增速超过150个基点。此外，美国可能进一步收紧关税政策之外的其他限制和壁垒，这也可能对市场情绪带来负面影响。
2025年房地产市场可能继续下行，不过降幅可能收窄。2024年9月底以来政府出台一系列房地产支持性政策，最近几个月房地产销售和价格有企稳迹象，尤其对于高线城市。不过房地产去库存进展较为缓慢、房地产库存仍高企，而国内大部分城市房价仍在继续下跌。房地产支持政策落地奏效需要时间，而美国对华加征关税可能会拖累经济增长和居民收入增长走弱、进而对房地产市场带来新的下行压力。我们目前预计房地产活动或在2026年企稳，一线城市房地产市场或率先企稳；2025年房地产销售、新开工和投资或分别下跌5-10%、10-15%和5-10%。房地产去库存进程、城中村改造、房贷利率下调和包括户籍改革在内的政策支持加码均可能影响我们的基准预测。
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