结论和投资分析意见
当前我国白奶的消费量已并不低，从长期维度，受人口结构高龄少子化、经济增速放缓影 响，未来我国乳制品基础类产品将面临增长瓶颈。以日鉴中，我们认为未来乳品增长的抓手来 自于产品功能化和深加工：1)我国奶酪的消费量尚处于较低水平；2)酸奶的产品差异化、功 能化依然具有较大的空间。短期维度，今年原奶供给过剩和终端实际需求疲软的矛盾导致乳品 企业业绩承压，但是一方面上半年以来头部企业率先进行渠道去库存，当前库存水平回落到合 理区间，另一方面上游原奶供给逐步去化，企业喷粉减值、折价促销的压力有望得到改善。中 长期维度，我们看好具有充裕的自由现金流，且在渠道、奶源两端具有优势的头部企业。头部 企业有望凭借其规模优势、资金优势和渠道优势哺育新品，打造新增长点。短期我们看好分红 率高，股息率具有一定吸引力，同时库存压力逐步出清的标的，推荐伊利股份。此外，我们认 为具有研发、创新基因的区域性乳企，通过持续的新品迭代，有望走出差异化的成长道路，关 注新乳业。
原因与逻辑
日本乳品企业自1990s开始进入总量下滑，功能化品类持续增长的阶段。
量：1990s消费量转向负增长，但酸奶、奶酪延续增势。20世纪90年代以来，由于高龄 少子化的人口结构，日本乳制品需求增速放缓，并于1996年达到峰值后进入负增长。日本乳品 细分板块的表现于20世纪90年代后分化，朝着深加工、产品功能化、本土化方向发展。 1990~2020年间，白奶、乳饮料、酸奶的消费量CAGR分别为-0.97%、0.95%、4.23%。 1995~2020年间日本奶酪消费总量从24.4万吨增长到31.5万，期间CAGR为2.2%。
价：1990s以来通缩环境下未能实现消费升级。1990s以来，伴随日本经济陷入通缩，消 费升级停滞，日本乳制品的均价增长乏力。分品类看，1990~2020年间日本乳制品、鲜奶、酸 奶和乳酸发酵饮料的CPI的同比均值分别为0.32%、0.45%、-0.4%和1.06%。
有别于大众的认识
市场对于中日乳品企业发展的驱动因素认知相对不足：
日本乳企是价格的接受者，上下游不占优势：上游奶源端，日本的“指定生产团体制度”, 实质上实现了对上游原奶行业的垄断；下游渠道端，1990s后连锁便利店为主流的销售渠道， 零售商(连锁便利店等)掌握分销体系的话语权。由于乳品加工企业无法通过垄断上游奶源和 下游渠道构成护城河，在激烈的竞争中各个品类提价困难。头部企业具有更强的产品创新能力 和规模效应，通过持续的产品创新迭代获得溢价，竞争优势显著。
我国的头部企业通过控制上下游构筑护城河：1)上游通过参股/控股大型牧业集团，并通 过供应链金融等方式和上游中小牧场合作，保障奶源供应稳定，也实现了对上游牧业资源的掌
控。2)通过嵌入式的经销商管理模式带来更强的终端管控能力。产业链议价权差异决定中国乳 品的商业模式是重视两端，而创新在日本乳品企业发展中扮演更重要的地位。
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