投资摘要：
全球铜矿供应增速仍显现刚性特征。铜矿供给经历了2017-2022全球铜矿供给增速的持续下行叠加2023 年至今供给端的扰动共振令矿端供应增速依然处于较低水平，至2023年全球铜矿供给年增长率仅
1.18%,较2022年下滑2.14pct,显示供给的偏刚性。通过观察矿企的产量指引及分析前期资本开支计 划，以及对可能扰动事件的预估，我们预计2023-2026年的铜矿年均增速或降至1.93%,较2017-2022降 速增长周期持续下降0.15个百分点，供应缺口或呈趋势性放大。此外，受益于2022年后矿端资本开支高 峰的显现，我们认为2028年左右全球铜矿产量或呈有效的底部抬升。
全球铜冶炼产能延续增长态势，冶炼产能增速大于矿端供给增速。根据ICSG数据显示，2022-2026年全 球铜冶炼产能年均复合增长率约3.1%,铜冶炼产能绝对值与增长率均高于铜矿供给数据，二者增速的错配 状态解释了铜TC(铜矿转换成粗铜的费用)价格的低迷原因。此外，考虑到全球铜冶炼产能利用率在23
年已升至83.3%(较22年提高2.7pct),而24年M2-M5该数据进一步上升1.85pct至85.15%,冶炼端对 矿端实际有效供给的需求强化则进一步解释了铜TC价格阶段性的显著回落。
中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。我们认为铜价(以挺价为目的的减产或者延长检修时间)、新增产能 的投放情况(产量的增加值及实际产能利用率)、冶炼加工费(冶炼厂的利润)是影响中国精铜产量的三个 核心要素。考虑到铜长协TC价格的回落及短端冶炼费用的持续低迷，我们认为2024-2026年中国精炼铜 产量或为1304万吨、1323万吨及1345万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于2%,中国精铜产量占全球 比例或将较23年下滑但仍维持在48%附近。
中国精铜月均净进口量需在20万吨左右以满足境内供需平衡状态。中国精炼铜自给率依然严重不足。从 中国境内精铜表观供需状态观察，鉴于中国自身精铜需求的高基数，中国的精炼铜月均净进口量或需维持 20万吨左右以满足境内精铜市场的供需平衡，这意味着若中国精铜净进口量出现以月度为单位的持续收缩 将推动国内铜显性库存的急速回落并带动现铜升水的放大，也暗示铜价或仍有较强的上行弹性。
铜行业或延续高景气周期。我们认为铜市场的供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观 周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流 动性收缩而经历了极端压力测试。上游供给的偏刚性及下游需求的强弹性或令实际铜矿供给相对冶炼需求 仍承压偏紧，而中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化，这意味着铜的定价重心或在基本面偏紧背景下仍显 现易涨难跌，即铜的供需属性决定价格韧性而金融属性将决定价格弹性，而易涨难跌的铜价也意味着行业 景气度或仍处于偏强周期，这也与公募基金在铜行业配置比例的升高相印证(由22Q2的0.39%→24Q2
的2.58%)。
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