为何选择：振幅收敛，以稳定盈，煤电一体化具备比较优势
2021年以来，煤价由高位回落趋稳，特别是进入2024年，供需双弱格局下煤价振幅明显收 敛。因此在煤价振幅收敛且支撑电价稳定背景下，煤电一体化公司凭借同时具备收入端和成本 端双重稳定性的优势脱颖而出。具体来说，一是，煤价当前即使趋稳但波动性通常仍高于电价， 故相较一般煤炭公司，煤电一体化公司收入端通过将煤转化为电，更具稳定性；二是，煤炭价 格相较成本波动更大的背景下，煤电一体化公司成本端相较一般电力公司同样更具稳定性。
如何选择：稳定性+盈利性+估值，三维度对比煤电一体化公司
既然稳定性是煤电一体化公司核心优势，在煤电一体化公司的选择时，我们通过立足“稳定性”, 并结合“盈利性”、“估值水平”三个维度，对市场上11家具备煤电一体化属性的上市煤炭或 电力企业做筛选，希望能更为全面、客观地对煤电一体化企业进行比较分析。
首先考虑的维度为煤电一体化公司经营稳定性。本文以三类指标进行判断，一是煤电匹配度， 煤电一体化的优势在于熨平煤炭业务外售煤价格波动和煤电业务外购煤采购成本波动所带来 的盈利不稳定性，因此自产煤量与煤电耗煤量的高度匹配是保障煤电一体化公司盈利稳定性的 关键。根据测算，国电电力、新集能源、陕西能源煤电匹配程度最高，同时需要注意的是，考 虑到电力审批确定性高于煤炭，故“从煤到电”相较“从电到煤”的一体化途径确定性更高。 二是区域电价表现，电力供需紧缺的地区电价维持较高水平并且相对更为稳定，其中火电售价 最高的前三家分别为中国神华(0.412元度)、新集能源(0.410元/度)、淮河能源(0.409元 /度)。三是煤炭单位成本，煤炭成本相对平稳的公司煤电整体盈利稳定性也更为优异，煤炭单 位成本波动率最低的前三家分别为新集能源(9%)、盘江股份(9%)、电投能源(11%)。 其次，在煤电一体化公司整体ROE平稳的首要原则下，考虑煤电一体化公司盈利性，优选煤
炭和火电盈利能力双优公司。对于煤电一体化公司而言，煤炭和火电业务的盈利基本决定了公
司的业绩表现。其中，煤炭单位盈利处于前三位的公司分别是陕西能源(452元/吨)、苏能股
份(322元/吨)、内蒙华电(265元/吨);火电单位盈利处于前三位的公司分别是陕西能源(0.12
元/度)、内蒙华电(0.11元/度)、新集能源(0.09元/度)。综合来看，陕西能源、内蒙华电、
苏能股份、新集能源在煤炭和火电盈利上的表现均较为优异。
再次，考虑煤电一体化公司估值水平，优选估值相对偏低的公司。综合PE和PB的情况，恒 源煤电、甘肃能化、电投能源估值整体偏低。不过考虑到估值只是市场交易的结果，其背后本 身隐含了对公司盈利稳定性、成长性和久期等方面的综合考量，因此在选择煤电一体化公司进 行配置时，应该优先选择稳定性和盈利性高的公司，即前述指标较高的再比较估值的性价比。
投资建议
结合稳定性、盈利性及估值的具体指标的比较，可绘制出一张6维度的雷达图。由此可得出， 新集能源、淮河能源、国电电力的煤电一体化稳定性更高；陕西能源、内蒙华电、苏能股份、 新集能源的煤炭和电力综合盈利能力更强；恒源煤电、电投能源、甘肃能化、新集能源的PE 估值更低。综合来看，新集能源在煤电一体化公司中综合实力更为突出。
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