经历60年的发展，通过不断引进、消化、创新先进技术，TEL现已成为全球第四、日本最大半导体制造设备供应商。复盘TEL的发展历程可以发现，TEL成功的底层原因在于通过与美国半导体设备龙头合作，引进并消化先进技术率先实现国产化，再通过持续的研发创新纵向深耕、横向拓品、完善平台型布局，同时推进全球化战略，而初期从0到1的背后必然离不开日本政府1970s的支持政策，这与我国三期大基金或有异曲同工之妙。
TEL主营业务包含半导体生产设备(SPE)和平板显示制造设备(FPD),FY24 SPE收入占比在95%以上。SPE产品包括涂胶显影设备、热处理设备、干法刻蚀设备、薄膜沉积设备(CVD、PVD、ALD)、湿法清洗设备、测试设备等，几乎覆盖了半导体制造的全部流程；FPD产品主要是涂胶显影设备和等离子刻蚀/灰化设备。其中涂胶显影设备的市占率长期稳定在90%左右，EUV光刻涂胶显影设备的市占率更是达到100%,其他设备市占率普遍呈现下滑趋势。按照TELFY24涂胶显影设备4120亿日元的收入、90%的市占率，汇率按照1美元兑150日元/1美元兑7.2元人民币来估算，2023年全球涂胶显影设备的市场空间约30.5亿美元/220亿元人民币。
需求端：(1)短期着，TEL预计2024年中国半导体设备需求尤其是成熟制程领域的投资规模将同比持平，但由于中国国产替代持续推进以及其他地区先进制程的投资增加，预计FY25来自中国大陆的收入占比将由FY24的44%降至40%以下。TEL预期2025年WFE市场将实现两位数增长，主要看好AI服务器需求增长(TEL预计2023-2027年全球AI服务器出货量CAGR为31%)和PCI智能手机需求复苏共振推动先进逻辑+先进存储资本开支扩张。(2)中长期看，逻辑芯片、DRAM、NAND等下游产品向多层堆叠、更高容量、更快速度、更低功耗和更小尺寸发展的需求始终存在，先进制程与先进封装是必然趋势，体现到设备端，光刻环节将向HighNAEUV和更高产能、刻蚀环节向HARC与湿法刻蚀、薄膜沉积环节向新材料和跟随器件结构变化不断迭代。从TEL持续巨额的研发投入和快速扩张的资本开支也能窥探出其对半导体下游长期需求的信心。
通过深入探究TEL的前道Track超高市占率背后的逻辑，我们发现：TEL前道Track的核心壁垒在于(1)应用工艺范围广泛，产品系列齐全；(2)产能高、稳定性强；(3)湿法/化学工艺水平高，材料/零部件本土化程度高；(4)与头部晶圆厂+头部光刻机厂商长期合作。尽管TEL Track壁垒极高，但以芯源微为代表的国产设备商正加速追赶，未来可期。截至2023年底国内前道涂胶显影设备行业仅芯源微具备高端In-line设备的量产能力。芯源微已完成在前道晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的全覆盖，Off-line、Hline、KrF机台等均已实现批量销售，2023年公司ArF浸没式高产能涂胶显影设备在成熟化、标准化等方面也取得良好进展，截至2023年末浸没式机台已获得国内5家重要客户订单。2023年，芯源微光刻工序涂胶显影设备营业收入达到10.66亿元，同比+41%,收入占比达62%。
投资建议：重点推荐【芯源微】,核心逻辑在于公司前道涂胶显影设备“内修外攘”,作为国内稀缺涂胶显影设备供应
商的属性日益凸显，国产替代正加快推进；同时清洗与先进封装设备有望进一步打开成长空间。
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