2023年以来，世界经济低迷，地缘政治冲突复杂多变，我国宏观政策调控着力扩
大内需、优化结构、提振信心及防范化解风险，中央层面首次提出“制定实施一揽子化债方案”,一系列政策陆续实施。本轮化债方式主要是“财政手段+金融手段+债务管控”,同时长、短期政策相结合，中央及地方政府共同发力，整体上较以往更加立体、全面：同时，本轮化债更具针对性及可操作性，一方面部分省市区更加强调精准化债、“一地一策”,进一步强调对不同地区、不同国有企业的分类管理：另一方面相关措施更加细化、可操作性强。从市场表现来看，本轮化债取得积极成效，城投企业债务规模增长态势得到控制，城投企业融资成本显著下降，短期内尾部区域的流动性风险有所缓释，长期限债券、低信用级别主体所发债券的风险溢价水平显著下降。从未来发展趋势来看，我们预计2024年城投债供给仍将维持紧平衡，利率持续下行空间或有限：一揽子化债方案持续落实背景下地方债务风险整体可控，但城投债技术性违约、城投企业非标违约和票据逾期风险或有所上升：金融化债仍有空间，具体落地措施有待观察：城投企业转型、推动建立统一的长效监管制度框架或是未来几年地方化债重心：严控新增投资项目是把“双刃剑”,关注高风险地区投资项目落地及财政收入变化情况：在各地债务负担、化债资源禀赋情况等存在差异的背景下关注
区域实际债务负担和政府债务管控能力，及“一地一策”化债进度，长期关注财税制
度改革和区域经济发展。一、2023年以来地方化债政策
2023年上半年，我国中央层面的地方债务风险化解政策总体延续了此前的化债思路和要求，2023年7月24日中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”,随后一系列政策陆续落地实施。总体来看，本轮化债方式主要是“财政手段+金融手段+债务管控”,同时长、短期政策相结合，中央及地方政府共同发力，整体上较以往更加立体、全面；同时，本轮化债更具针对性及可操作性，一方面进一步强调对不同地区、不同国有企业的分类管理；另一方面相关措施更加细化、可操作性强。从地方层面看，多数省市区强调压实责任、加强风险监测预警等，中部省市区更加关注推进融资平台转型，西部一些省市区明确提出“争取中央支持”等；“一揽子化债”提出后要求规范加强投资项目审核的省份有所增加；部分省市区更加强调精准化债、“一地一策”。
(一)中央层面
从中央层面来看，我国地方债务风险化解大致可以分为两个阶段：一是2019年以前，通过发行地方债进行置换。2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发(2014)43号)和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(财
预(2014)351号)发布，明确对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行政府债券置换。2015-2018年，全国分
别发行3.20万亿元、4.78万亿元、2.77万亿元和131万亿元地方政府置换债券置换存量地方债务，合计12.06万亿元。二是2019年以来，严控增量、化解存量。2018年10月，财政部发布《地方政府隐性债务统计监测工作指引》《地方全口径债务清查统计填报说明》《政府隐性债务认定细则》等相关文件，并在《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种化债方式：安排财政资金偿还：出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：利用项目结转资金、经营收入偿还：合规转化为企业经营性债务：通过借新还旧、展期等方式偿还：采取破产重组或清算方式化解。中央层面还先后推出建制县隐债化解试点(2019年共发行置换债1579亿元)、全域无隐债试点(发
行特殊再融资债券1.12万亿元)等化债方案。
2023年上半年，化债政策总体延续了此前的要求，中央层面多次重申并强调“遏制增量、化解存量”,化债措施提及“常态化监测”“监督问责”“平台公司市场化转型”“优化债务期限结构，降低利息负担”“建立政府偿债备付金制度”“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”等。2023年7月24日，中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”,随后相关具体政策措施密集出台，根据公开信息，国务院办公厅发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》(国
办发(2023)35号)(以下简称“35号文”、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)》(国办发〔2023〕47号)(以下简称“47号文”)及《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》(以下简称“14号文”)信息量较大。总体来看，本轮化债政策较以往措施相比主要具有以下特点：
一是本轮化债政策更加立体、全面。具体来看，化债主要是通过“财政手段+金融手段+债务管控”。财政方面，特殊再融资债券发行重启，2023年10月6日，内蒙
古发布首轮663.2亿元特殊再融资债券信息披露文件，明确用于“偿还存量债务”截至2024年3月7日，29个省市区本轮特殊再融资债券发行总额1.44万亿元，较以往两轮发行规模更大、节奏更快。金融方面，国务院、中国人民银行等明确表态“金融部门要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”“引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险”。债务管控方面，本轮化债对三类地方国有企业(地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业以及普通国有企业)的融资进行分类限制，同时根据当地GDP规模与社融增速进行债务管控(要求债务规模不能超过GDP规模、债券增速不能超过当地社融增速，一旦超过上述要求，新增债务便只能用来借新还旧)。此外，本轮化债政策也体现了长短期相结合的做法，短期通过特殊再融资债发行、协调金融机构展期降息等缓释流动性风险，长期则要“推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”“推动建立统一的长效监管制度框架”。
二是本轮化债政策更加强调差异性化管理。以往化债政策中如发行地方特殊再融资债券、建制县隐债化解试点、全域无隐债试点等措施可以体现一定的区域差异性，但是本轮化债政策中对不同地区、不同国有企业的分类管理更加明确和具体。区域方面，从限制和支持两方面对12个高风险重点省份进行区别监管，包括12个高风险重点省份参照地方政府平台管理的国企只能借新还旧，其它省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资：12个高风险重点省份严控新建政府投资项目、严格清理规范在建政府投资项目：非标融资方面，对于12个高风险重点省份要求金融机构配合展期降息，其它省份建议协商展期降息：必要时中国人民银行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持等。
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