投资要点：
核心观点：在存款形势研究(一)与(二),我们分别解释了2022-2023上半年存款快速增长及结构分化的原因。近月，存款增速明显回落，结构分化明显收敛。本报告结合社融与信贷形势分析近月存款形势变化的原因，并结合宏观政策对未来存款形势进行展望。
资管产品回表及银行扩表力度较大，2022年-2023上半年存款明显提速。资管产品回表方面，受资管新规及市场波动影响，部分资管产品赎回后沉淀为银行存款。值得注意的是，由于银行表内资产端配置与资管产品明显不同，回表内过程中存款增速快于资产增速。从银行经营角度看，这意味着存款供给较为充裕，一定程度上为2023年多轮存款降息创造了适宜条件。银行扩表方面，商业银行加大信贷投放与政府债券配置力度，资产增速快于社融。由于银行扩表会同步派生存款，因此，扩表力度加大也会提升存款增速。
>2023Q2以来存款增速逐步回落，Q4以来企业活期存款与住户定期存款分化收敛。由于资管回表与银行扩表影响明显淡化，商业银行存款增速逐步放缓。2024年1月，存款增速进一步明显收窄。一方面是受高基数影响。另一方面则是增量与结构再平衡信贷导向下，社融结构明显不同于去年同期：1月贷款同比少增，指向银行扩表影响进一步淡化。此外，注意到2023Q4以来，企业活期存款与住户定期存款分化有所收敛，其中，2024年1月收敛更为显著。基数原因以外，前期房地产市场积极政策或也对存款结构改善产生了一定驱动力。2023年8月以来，认房不认贷、核心城市“双限”解除、超大特大城市积极推进城中村改造、存量住房贷款利率与5年期LPR下调等政策相继推出。这些政策效果在居民信贷中有所体现，2023年9-12月，住户消费信贷连续四月同比多增，2024年1月，作为开门红关键之月，居民信贷明显改善。这些数据改善均对缓解存款分化有积极意义。
c
2
mE
子
]
存款供给端或有所收紧，但对成本约束不明显。盘活存量要求下，低效投资到期后会自然退出。结合近期一些地方基建项目投入放缓，我们认为低效投资领域制约年内信贷增长潜力，信贷增速中枢或回落。这意味着派生存款增速也将回落。叠加资管产品市场表现改善会对存款形成一定分流效应，2022-2023年存款供给相对充裕的局面或将边际收紧，这可能对潜在存款降息空间产生约束。考虑到当期银行息差较低，且监管对存款利率市场化及稳定存款市场秩序持支持态度，我们认为存款供给边际收紧对存款降息空间的约束不明显，后续LPR下调产生的息差压力依然能通过存款降息有效缓冲。
关注积极宏观政策推进对存款结构的积极意义。2024年前两个月宏观表现较为正向，PMI企稳、进出口回升、CPI转正对存款结构改善有积极影响。展望未来，随着两会期间稳增长政策逐步落实，存款结构有望进一步从中受益。居民端，2月5年期LPR大幅下降，推动汽车、家电、家装厨卫等消费品以旧换新，推动服务消费等政策有利于释放消费潜力，促进居民与企业存款账户之间的良性循环。企业端，大规模设备更新，超长期特别国债发行，城镇化推进等政策的推进有利于提升企业活期存款表现。
投资建议：2023年标杆行估值溢价大幅下降，意味着市场对悲观情绪的反应更充分。稳增长、稳资本市场政策驱动下，银行经营环境有望改善：1)稳增长政策对存款结构影响正面，叠加存款重定价逐步渗透，负债端压力或缓解；2)资本市场回暖，中间业务收入弹性
将明显体现。3)积极宏观有望促进PMI改善，当前PMI仍处于底部，是较好配置窗口；4)防范化解风险持续推进，重点领域风险有望缓解。我们建议标杆零售银行及区域经济发达、
客户基础优良的中小银行，如招商银行、宁波银行、常熟银行、江苏银行、苏州银行。
风险提示：地产领域风险明显上升；宏观经济快速下行；区域经济明显转弱。1.回顾：双因素驱动存款高增长
商业银行存款项目在M2中统计口径中占绝对优势，二者趋势基本一致(如图1所示)。因此，M2总量和结构特点可在很大程度上体现商业银行存款总量和结构特点，在存款形势系列报告中，我们会借助M2来分析商业银行存款特征。
本文来自知之小站
PDF报告已分享至知识星球，微信扫码加入立享3万+精选资料，年更新1万+精选报告
（星球内含更多专属精选报告.其它事宜可联系zzxz_88@163.com）
