投资要点
■复盘火电历史行情，2024年更关注区域电力供需+股息率：我们复盘2022年-2024年2月底主流火电公司华电国际股价走势，我们将其定义为两轮行情：2022年4月-2023年11月和2023年12月以来。2022年火电容量电价政策(电力体制改革)是2022年4月-2023年11月火电板块上涨的核心驱动因素；而2023年12月开始，基于我们判断主要电改政策均已落地，2024年火电投资端更关注区域电力供需和股息率。火电板块一直不是主流投资者认知的高股息板块，但是随着动力煤价格的平稳下行，我们预期2023-2025年是火电行业业绩连续增长的年份，在此背景下，我们判断主流火电公司有望大幅提高其分红率水平，火电行业有望迎来高股息配置机会。
■受益于煤电行业资本开支退坡趋势，我们判断煤电行业分红比例有望显著提升。国家发改委确定了煤电三步走规划：十四五时期“增容控量”,十五五“控容减量”,十五五后“减容减量”,我们判断随着煤电行业控容减量时代的到来，煤电行业资本开支下行趋势基本确定，行业分红比例有望显著提升。
■动力煤价格判断：2024-2025年动力煤价格维持平稳回落态势，我们预计2024年价格中枢下降100-200元/吨至800-900元/吨：2024年动力煤价格维持平稳回落态势，价格中枢下降100-200元/吨至800-900元吨。动力煤价格旺季不旺，24年3月跌破900元/吨。截至2024/3/18,动力煤秦皇岛港5500大卡价格872元，同比-23%,23年11月-24年2月维持910-950元/吨，近2周淡季跌破900元/吨。在当前电价水平下，我们预计动力煤市场价在800-850元/吨为电厂盈亏平衡点。考虑到当前煤价同比-23%左右，远大于2024年电价长协的下跌幅度(电价长协多同比下降1-5%);因此火电板块24年业绩同比进一步改善基本确定。
■火电行业三条投资主线：对比主流火电公司经营业绩：我们从动力煤成本构成(进口、长协、市场占比)、装机结构中火电占比情况、区域电力供需情况以及预期股息率情况，从不同的维度探索主流火电公司的价
值。(1)投资主线一：用电供需紧平街电价有支撑的区城火电公司。建
议关注申能股份、浙能电力、福能股份、推荐皖能电力。(2)投资主线
二：全国性容量电价落地，关注资产质量优质的全国性电厂。建议关注
国电电力，推荐华电国际。(3)投资主线三：海外动力煤供给进一步打
开可能性下关注沿海电厂。建议关注华能国际、粤电力。
■风险提示：政策性风险；煤炭价格剧烈波动的风险；宏观经济风险。1.复盘火电历史行情，2024年更关注区域电力供需+股息率
2024年火电行业投资更关注区城电力供需+股息率。我们复盘2022年-2024年2月底主流火电公司华电国际股价走势，我们将其定义为两轮行情：2022年4月-2023年11月和2023年12月以来。2022年火电容量电价政策(电力体制改革)是2022年4月-2023年11月火电板块上涨的核心驱动因素；而2023年12月开始，基于我们判断主要电改政策均已落地，2024年火电投资端更关注区域电力供需和股息率。
1.1.复盘2022年-2023年11月华电国际走势，火电容量电价政策驱动
我们复盘2022年-2023年11月以来华电国际股价走势，股价上涨驱动主要经历了山东火电容量价值发现+地区试点、预期推出全国性火电容量电价、全国火电容量电价政策预期落地三个阶段，具体重要事件和驱动因素如下：
(1)2022年4月，山东发掘火电容量价值，试点火电容量电价补偿：火电从2022年4月山东开始给予火电容量电价补偿，发掘运用肯定火电容量价值，为全国性火电容量电价出台奠定基础。2022年4月受益于山东容量电价试点+2022Q3四川枯水火电顶峰发力价值确认，驱动华电国际在2022年4月-9月期间涨幅达到108%
(2)2022年11月，中电联首次创新提出电价定价中增加容量价格：中电联提出电价应当由“电能量价格+容量价格+辅助服务费用+绿色环境价格+输配电价格+政府性基金和附加”构成，首次提出在电力系统做新能源转型过程中，电价定价中应该从原来的单一电量电价，增加容量电价，反应电源容量价值。
(3)2023年7月，深改委审批通过断型电力系统下电改最高纲领：深改委审批通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》:标志着新型电力系统下加入风电光伏、储能等新型主体的电力体制最高纲领出台。
(4)2023年11月，国家发改委印发《关于建立煤电容量电价的通知》:标志着全国容量电价改革落地。主要用电大省容量电价定价为100元/KW·年，折
算成度电电量电价约为0.02-0.026元/度，占基准电价的5%-8%。
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