要点
事件：腾讯音乐发布4Q23和23年业绩公告，4Q23单季度环比净增370万订阅用户，单付费用户月均收入延续环比提升趋势达10.7元，会员订阅收入步入量价齐升阶段。
中国在线音乐市场稳步增长，优质内容不断扩充，用户付费习惯基本养成。1)近三年受到政策、疫情、供给侧等多重影响，游戏、电影等其他文娱行业市场规模呈现先跌后升趋势，中国在线音乐市场规模始终维持稳步增长，23年1-11月全国数字音乐市场规模达1849.25亿元，同比增长18.9%。2)音乐品类百花齐放，优质内容资产；影视综与短视频成为音乐风向标，热门流行音乐赢得流量，老歌历久弥新，经典品质歌曲稳定持久驱动用户付费。3)在线音乐用户使用粘性高，核心用户付费意愿不断提升。据《「Z世代」用户音乐消费习惯洞察》,年轻用户的听歌频率极高，2020年近80%的受访用户表示自己每天都听歌，近70%的受访用户是数字音乐的付费用户。我们认为，当前在线音乐平台主要有3大核心趋势：
1、头部平台壁垒稳固，订阅收入量价齐升。Spotify、腾讯音乐、网易云音乐
三大平台订阅用户规模逐渐上升，TME和云音乐单付费用户月均收入于22Q1率先迎来拐点，TME提升速度更快。TME23年月均付费用户较22年净增加1670万人，23Q4每付费用户月均收入提升至10.7元。量价齐升的核心原因在于：平台订阅包用户权益逐渐丰富，音乐体验进一步优化；平台逐步提升收费歌曲的比例，向海外成熟市场的商业模式过渡；在联动方面，24年1月，微信上线测试“听一听”功能，连接社交圈和生活圈，盘活QQ音乐的私域流量。
2、独家版权取缔，音乐平台毛利率稳步提升。1)国内：TME毛利率于21Q4触底后稳中有升，维持三家平台中最高水平，23Q4毛利率提升至38.3%。云音乐受益于版权成本下降，同多家知名厂牌公司、头部艺人建立深度合作，2023年毛利率提升至26.7%。2)国外：版税成本高企，三大唱片公司议价能力依旧强劲。Spotify毛利率在21Q2达到高点21.4%后开始下降，23Q4达到
26.7%;2023年Spotify向版权持有人一共支付了90亿美元。
3、降本增效，挖捆音乐业务商业价值。各大在线音乐平台持续降本增效，同时进行战略调整：国内短视频带来强势竞争压力，同时直播监管加强，音乐平台将营收核心从社交娱乐转移至在线音乐；海外市场，Spotify播客业务仍在变现初期，公司开始探索有声书蓝海市场，拓展音频内容外延。
投资建议：基于稳定的用户基本盘及音乐内容资产，国内在线音乐平台持续转型，头部平台商业化路径跑通，订阅收入量价齐升，盈利能力稳步提升。1)推荐腾讯音乐：公司竞争壁垒稳固，音乐订阅业务持续超预期，付费用户及ARPPU双轮驱动，广告修复弹性较好；2)建议关注云音乐：公司重视曲库完善，产品与消费场景创新，成本控制与运营效率提升显著。
风险分析：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。1、中国在线音乐市场具备广阔的成长前景
1.1、市场规模：在线音乐维持稳步增长
2023年中国各细分娱乐市场恢复性增长。1)游戏方面：根据伽马数据，2023
年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%,近年来首次突破3000亿元关口；2023年游戏用户规模6.68亿人，同比增长0.61%,为历史新高点。游戏受到政策影响，市场压力依然较大，24年以来重点游戏获得版号有助于提升后续市场信心。2)在线阅读方面：据《2023中国网络文学发展研究报告》,2023年中国网络文学阅读市场规模达404.3亿元，同比增长
3.8%,网络文学IP市场规模同比增长近百亿至2605亿元，网文产业迎来3000亿元市场；网络文学用户规模达到5.37亿人，同比增长9%。3)电影和电视剧方面：电视剧创作不再追求数量，而是更注重质量，2020年至2023年，全年全国生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目数量逐年下降。电影市场复苏态势较为明显，根据猫眼专业版数据，2023年全国电影总票房(含
服务费)实现549.27亿元，恢复至2019年高峰值641.48亿元的85.6%。中国在线音乐市场数年来维持稳步增长，23年1-11月全国数字音乐市场规模
达1849.25亿元，同比增长18.9%。截至2023年6月，我国网络音乐用户规
模达到7.3亿人，较2022年12月增长6.1%,音乐应用用户规模在整体网民
中占比达到67.3%。近三年受到政策、疫情、供给侧等多重影响，游戏、电影等其他文娱行业市场规模呈现先跌后升趋势，而中国在线音乐市场规模始终维持稳步增长。
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