报告摘要：
铜行业供给扰动持续，2023年10家海外样本企业产量指引实际兑现度极低。10家样本企业2023年初指引对应2023年供给增量37.3~90.8万吨，2023Q3更新指引对应2023年供给增量-2.5~45.2万吨，实际仅
兑现6.8万吨，兑现程度极低，主要拖累来自：1)Codelco:2023年初指引产量同比基本持平，实际产量继续下滑，不及预期影响约13.5
万吨；2)第一量子：Cobre Panama于23Q4被迫停产，Sentinel亦遇到矿石硬度高于预期的问题，不及预期影响约10万吨。3)泰克资源：QB2项目爬产进度不及预期，2023年QB实际兑现产量6.3万吨，不及预期影响约10万吨。4)其他公司：除嘉能可2023年全年产量处于指引下限，BHP基本符合指引外，其他公司均有小幅不及预期。
23Q4铜行业供给扰动显著,或在2024年影响35-40万吨供给：1)第二量子Cobre Panama铜矿被判违宪停产，目前市场预期停产至24年中，于巴拿马政府换届后复产，或影响约15~20万吨铜矿供给。2)英美资源下调2024年产量指引，宣布将其2024年的铜产量指导从原先的91-100万吨下调至73-79万吨，中值下调19.5万吨。其中智利铜矿的产量指导从55-60万吨下调至43-46万吨，秘鲁铜矿的产量指导从36-40万吨下调至30-33万吨。智利铜矿产量的下调主要受到LosBronces矿品位和矿石硬度降低的影响。Los Bronces是智利最大的铜矿之一，其品位和矿石硬度的降低将直接影响铜矿的开采和加工效率。此外，两座加工厂中的一座将在2024年进行维护。
10家海外样本企业2024年产量指引对应供给增量-24.5~+26.0万吨，
24年供给增量难言乐观且仍有不及预期风险。1)新项目爬产进展仍
可能不及预期：泰克资源QB2原预期2023年内解决生产可靠性问题
实现达产，目前预期一些问题在24H1解决，在此假设下2024年产量
指引23.0~27.5万吨。力拓OT地下矿仍在爬产过程之中，进度需持续
关注。2)水资源限制：安托法加斯塔Los Pelambres、泰克资源Carmen
de Andacollo、英美资源Collahuasi等智利铜矿均面临干旱问题，产量
释放仍需关注海水淡化厂爬产进展或其他替代方式。英美资源认为智
利北部2024年仍有干旱问题。南方铜业Buenavista亦由于输水管道建
设未获批需在2024年寻求替代方案。3)年内可能出现的其他扰动。
投资建议：中长期看铜行业具备优异的供需格局，有望维持高景气度。
相关标的：稳健成长的大型综合矿企紫金矿业、洛阳钼业；高股息率
矿企西部矿业；矿服主业稳健增长，资源端初步兑现放量的金诚信；
经营、分红稳定且估值低的江西铜业；米拉多铜矿注入助力成长的铜
陵有色；远期资源增量显著、布局下游铜基新材料的北方铜业；旗下
铜矿生产经营+扩产正常化，有量增且估值低的五矿资源等。
风险提示：经济复苏不及预期、供给释放超预期、美联储紧缩超预期1.总结：2023年多数矿企铜产量不及预期，2024年产量仍有低于指引风险
我们对海外10家规模较大的铜矿生产企业进行了跟踪统计。样本企业包括：自由港、智利国家铜业、必和必拓、嘉能可、南方铜业、第一量子、英美资源、力拓、安托法加斯塔、泰克资源。除智利国家铜业外，其他公司均已披露23Q4生产报告及2024年产量指引，智利国家铜业2023年产量及2024年产量指引来自其CEO于2023年11月接受当地媒体采访的报道。
铜行业供给扰动持续，2023年10家海外样本企业产量指引实际兑现度极低。10家样本企业2023年初指引对应2023年供给增量37.3~90.8万吨，2023Q3更新指引对应2023年供给增量-2.5~45.2万吨，实际仅兑现6.8万吨，兑现程度较低。主要拖累
来自：1)Codelco:2023年初指引产量同比基本持平，实际产量继续下滑，不及预
期影响约13.5万吨；2)第一量子：CobrePanama于23Q4被迫停产，Sentinel亦遇到矿石硬度高于预期的问题，不及预期影响约10万吨。3)泰克资源：QB2项目爬产进度不及预期，2023年QB实际兑现产量6.3万吨，不及预期影响约10万吨。4)其他公司：除嘉能可2023年全年产量处于指引下限，BHP基本符合指引外，其他公司均有小幅不及预期。
23Q4铜行业供给扰动显著,或在2024年影响35-40万吨供给：1)第一量子CobrePanama铜矿(产能约35万吨)被判违宪停产，目前市场预期停产至24年中，于巴拿马政府换届后复产，或影响约15~20万吨铜矿供给。2)英美资源下调2024年产量指引，宣布将其2024年的铜产量指导从原先的91-100万吨下调至73-79万吨，
中值下调19.5万吨。其中智利铜矿的产量指导从55-60万吨下调至43-46万吨，秘鲁铜矿的产量指导从36-40万吨下调至30-33万吨。智利铜矿产量的下调主要受到Los Bronces矿品位和矿石硬度降低的影响。Los Bronces是智利最大的铜矿之一，其品位和矿石硬度的降低将直接影响铜矿的开采和加工效率。此外，两座加工厂中的一座将在2024年进行维护。
10家海外样本企业2024年产量指引对应供给增量-24.5~+26.0万吨，难言乐观且仍
有不及预期风险。1)新项目爬产进展仍可能不及预期：泰克资源QB2,原预期2023年内解决生产可靠性问题实现达产，目前预期一些问题在24H1解决，在此假设下2024年产量指引23.0~27.5万吨。力拓OT地下矿亦仍在爬产过程之中，进度需持
续关注。2)水资源限制：安托法加斯塔LosPelambres、泰克资源Carmen deAndacollo、英美资源Collahuasi等智利铜矿均面临干旱问题，产量释放仍需关注海水淡化厂爬产进展或其他替代方式。英美资源认为智利北部2024年仍有干旱问题。南方铜业Buenavista亦由于输水管道建设未获批需在2024年寻求替代方案。3)年内可能出现的其他扰动。
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