从经济周期来看，乘数效应显现，需求加速追赶供给。基准情形下，2021年疫情继续缓和，在乘数效应作用 下，需求会加速追赶供给，消费与制造业投资有望成为推动复苏的主要动力。海外疫情恶化，短期内中国出 口仍然有支撑，我们预计2021年1季度实际GDP同比增速或为19.5%，全年或为9%左右。
► 近期国内疫情局部反复，对一季度经济可能有两方面的影响：一方面，异地务工人员返乡比例下降，春节期 间线下服务消费可能会有所走弱；但另一方面， 春季期间制造业员工留厂工作比例可能上升，短期拉高工业 生产及出口增速。
► 从金融周期来看，2021年或出现“紧信用”动能。2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而 非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，信用条件可能会有所紧缩。
► 一季度非政府部门还本付息压力仍在高位，适当时候可能需要“松货币”以对冲内生“紧信用”。根据我们 的测算，今年一季度非政府部门债务的还本付息总额与GDP的比例高于历史同期，3-4月信用债市场也面临较 为集中的到期压力。随着集中到期还款，不排除货币政策会适当宽松以对冲市场自发的“紧信用”。
► 人民币汇率短期仍然比较强。2020年，人民币对美元升值6.5%；2021年第一个交易日，人民币对美元升值 1.2%，突破6.5元/美元，主要反映年初居民结售汇额度释放的影响。一季度，在美国/欧洲实际利差温和收窄、 安全溢价下降的背景下，我们预计美元可能还有小幅贬值空间。在人民币升值的背景下，央行发布政策鼓励 人民币跨境使用，有助于稳定人民币汇率，同时助推人民币国际化发展。
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