房地产行业研究：困境亦是机遇，把握结构性机会.pdf

2023年上半年基本面表现弱复苏。①销售总量维持弱复苏，结构性分化明显。2023年1-6月全国商品房销售面

积同比-5.3%,金额同比+1.1%;高能级城市销售更具韧性、改善型产品成交占比提升；房企分化加剧，部分民企出清，新晋央国企补位。②土地市场供需双降，各城市冷热迥异。2023年1-6月，全国300城宅地供应同比-37.7%,

成交同比-31.8%;房企拿地策略趋同，聚焦核心一二线城市，上海、北京、杭州、成都等城市热度高企，低能级城市土拍冷淡；土拍市场地方国资、实业企业旗下房企等玩家的数量增多。③房企现金流仍处困境，有待政策进一步支持。房地产开发企业到位资金累计同比已持续16个月为负，2023年1-6月同比-9.8%;2Q23债券发行规模持续低迷，3Q23面临偿债高峰，房企信托融资渠道近乎冻结；期待REITs扩容商业地产后对存量市场的盘活。

政策端明确宽松，后续仍有优化空间。中央已多次定调房地产为支柱产业，要坚持“房住不炒、因城施策”原

则，支持刚性和改善性住房需求。去年至今供给侧“三支箭”齐发力，已推出两批共3500亿元保交楼专项借款、为

民营房企发债提供增信、多家A股房企定增获批；需求侧多地持续出台取消限购限售等政策。但目前销售提振不明

显，未来政策仍有优化空间，预计金融端“三支箭”对行业支持将延续，以时间换空间，化解行业风险。预计各地

需求端宽松将持续发力，二线城市限制政策放开，更高能级城市或在支持置换改善需求、远郊限购宽松等方面优化；

同时预计更多支持行业向新发展模式转型的政策将出台，包括租赁住房、城市更新、商业REITs等。

2023年基本面或呈“两头高、中间低”态势。①销售：当前行业在售库存基本企稳，后续供给缩量，销售保持弱复苏态势，整体或呈一四季度高、二三季度低，预计2023年商品房销售面积12.6亿方，同比-7.6%;预计2023年全年商品房销售金额13.5万亿元，同比+1.3%。②开竣工：房企开工意愿较弱且可新开工量不足，预计2023年全年商品房新开工面积9.6亿方，同比-20.1%;全国范围“保交楼”持续推进，前期开竣工间的“剪刀差”或回补，预计2023年全年房屋竣工面积9.8亿方，同比+13.8%。③开发投资：房企以收定支，主保交楼，有余力则拿地和新

开工，整体复苏“竣工>拿地>新开工”,预计2023年全年房地产开发投资金额12.2万亿元，同比-8.5%。

对标海外发达经济体，中国地产行业尚有空间。①2008年次贷危机后，美国政府采用积极的金融救援和财政刺激，房企探索自救道路，帕尔迪等大型房企通过降低企业负债、土地期权、并购、调整产品结构以及多元化发展等方式提升自身实力。②日本90年代泡沫破裂，地产行业受到巨大影响，三井不动产等公司通过向轻资产运营转型、降低杠杆防风险、提升管理运营能力等措施，度过危机，并巩固地位。③预计中国未来5-10年商品住宅销售面积中枢约10亿方。城镇化率提升、家庭小型化和人均住宅面积的增加是住宅需求的有力支撑，中国城镇化率等相较海外发达经济体仍有较大发展空间。

投资建议：

我们复盘过去两年房地产板块股价走势发现政策放松会催化地产指数迎来20%左右的上涨，之后基本面若持续下行则会带动地产指数转跌，而基本面加速下滑同时又是新一轮政策放松催化板块股价上涨的前奏。今年Q2开始每月销售环比下跌，当前正处于加速下滑阶段，未来政策放松预期愈发加强，我们认为地产板块后续有望再次迎来上涨。本轮地产行业洗牌过程中，拥有稳健财务结构、良好区域布局、高质量产品、精细化管理等核心竞争力的优质房企能持续提升市占率。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际、绿城中国、滨江集团等；稳健选择头部央企国企，如保利发展、招商蛇口等。

风险提示

宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。