需求：经济复苏拉动煤炭需求缓慢提升，边际改善穗中向好态势不改。
2023Q1国内商品煤累计消费量11.4亿吨，同比增加4.6%,其中，电
力行业消费6.11亿吨(占比61.8%)、建材行业消费5631万吨(占
比5.7%)、化工行业消费5383万吨(占比4.4%)、冶金行业消费4375
万吨(占比4.4%)。值得关注的是，由于2022年冬季气温整体偏暖叠加春节前疫情和假期影响，导致1-2月煤炭需求整体较差带来库存系积，但伴随宏观经济和下游需求的逐步复苏，煤炭需求整体呈现缓慢向好态势。从月度数据看，3月煤炭消费量4.0亿吨，同比增速8.9%,较1-2月同比增速1.4%增加7.5个pct;从电力数据看，1-2月全国社会总发电量同比增加0.71%(其中，火电发电量增速同比-2.26%),3月全国社会总发电量同比增加5.12%(其中，火电发电量同比+9.07%)。从非电行业看，今年以来钢铁高炉和水泥、化工等开工率稳步提高，粗钢和水泥等产量也均实现较快同比增长，但从绝对量来看仍低于2021年同期水平，也反映出下游需求仍处于慢复苏弱复苏状态。展望全年，若实现GDP5%左右增长目标，中电联预计2023年全国全社会用电量同比增长6%左右，基于此，我们预计今年煤电电量增速有望达3%-4%之间，以及非电行业开工率继续恢复至高位拉动煤炭消费边际向好，全年煤炭消费仍保持平稳增长。此外，今年水电仍有较大不确定性，水电
不足或将支撑火电阶段性维持高位。
价格：今年以来国内外煤炭价格震荡调整，但刚性成本支撑下煤价下跌空间相对有限，价格中枢仍保持高位运行。动力煤方面，2023Q1港口煤炭(5500大卡)均价在1130元/吨，与2022年基本持平(略降3.7%)。需要注意的是，一季度是传统用煤淡季，在下游需求未完全恢复情况下
煤炭价格回调是正常现象，今年以来煤炭价格低点始终在1000元附近
震荡，一定程度上也反映出市场对煤炭价格底部的预期，而且煤炭现货
价格继续呈现急涨急跌变化(内蒙古新井煤矿事故期间，煤价迅速由
990元/吨上涨至1200元/吨)。炼焦煤方面，2023年一季度由于国内
焦煤产量(同比+3.22%),尤其是炼焦煤进口(同比+85.62%)大幅
增加，阶段性煤炭保供形势缓解使得原本保供的炼焦配煤回转到焦煤市场，以及下游焦化和钢厂均实行“低库存战略”补库意愿较差，产地库存相对略有上升，使得整体焦煤供应相对宽松，叠加下游钢厂亏损压制上游焦煤焦炭价格，焦煤现货价格出现较大跌幅。需注意的是，焦煤长协价格一直延续去年四季度的长协价格，并未出现下调，相当于稳住了焦煤价格的“锚”,而且，煤钢焦产业链低库存状态下，下游需求故善或将能够支撑焦煤价格边际快速改善。此外，根据信达能源《我国煤炭行业成本曲线研究》深度报告，我国煤炭成本因资源条件不同差异性大，总体陡峭，伴随近年来煤炭消费量持续提升，以及晋陕蒙低成本主力矿区挖潜殆尽，定价越加决定于中东部高成本存量矿区和运输距离远的新疆增量矿区。因此，经济可开发产能成本不断抬升。从今年1~2月份全国煤炭行业亏损企业数量仍达1681个，行业亏损面高达34.5%也间接说明此问题。在此背景下，煤炭中长协价格区间偏上限的700+元基本可视为电煤长协价格的新底部，港口5500大卡动力煤1000元左右可视为市场现货煤价新底部。我们认为按目前供需形势，未来价格中枢保持在此之上是有支撑的，且伴随中长期供需缺口放大(国家能源集团技术经济研究院研究最新预计，按目前在产及规划在建产能，考虑资源
枯竭和产能退出，碳达峰前后国内煤炭累计供需缺口达8~10亿吨)而
趋于进一步提升。
需要关注煤质下降或成常态，间接影响煤炭实际有效供给。增产保供以
来，电煤消费增速(2022年同比+3.9%)明显快于火电发电量增速(2022
年同比+0.9%),火电耗用标煤量占电煤消费量比重持续下降，均反映出国内电煤平均热值出现明显下滑(据我们测算，2022年电煤热值约下降146大卡)。经梳理，煤质下降的主要原因：一是强力电煤保供政策下，我国煤炭行业洗选率持续下降(我国原煤整体入洗率由2020年
的高点74.1%下降至2022年的69.7%,焦煤洗出率由2020年的39.9%下降至2023年1-2月的37.2%),致使国内商品煤煤炭质量出现下滑；二是晋北主力矿区优质动力煤开采殆尽，全面转向煤质较差煤层开采(由约5500大卡的侏罗纪煤层转向3800大卡的石炭二叠纪煤层),煤质整体下降已成为客观事实。三是近两年，进口煤中褐煤占比显著提升(褐煤进口占比由2015年的24%提升质2022年的44%),进口煤煤质也出现明显下滑。
当前一二级煤炭市场严重倒挂，煤炭上市公司资产价值严重低估，央企
控股上市公司改革背景下有望加速优质煤炭资产注入和煤企价值重估。当前，一二级市场估值倒挂现象严重，从伊泰公司溢价50%回购股票和近期陕北与鄂尔多斯地区矿业权大幅溢价(综合溢价率约达331%)成交来看，当前煤炭企业市值被严重低估。结合信达能源《从重置成本角度看煤炭价值修复空间》深度报告，即使以矿业权出让基准价合理上浮为基础计算，煤企重置成本已远高于当前市值(普遍幅度在150%以上),若是按当前矿业权实际成交价水平考虑，则煤炭公司重置成本更高，市值更显低估。与此同时，当前主要煤炭企业集团仍有大量未上市煤炭产能，我们认为在央企控股上市公司质量提升改革行动下，控股股东优质资产注入是解决同业竞争问题、落实专项改革的有力举措，伴随着中国神华、兖矿能源、山西焦煤等煤炭央国企已启动资产注入工作，我们预计后续更多煤炭集团优质资产或将有序逐步注入上市公司，助力上市公司中长期稳健成长。
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