本篇报告我们详细分析了美国优秀SaaS企业的商业模型，增长动力及竞争态势，并从基本面出发研究了其估值方式。另对中国SaaS行业路径做出探讨。
美国SaaS长期高估值源于其优秀的商业模式:具体体现在:1）同边及跨边网络效应显著，规模形成护城河。根据SaaS企业所处赛道，其可产生同边（比如zoom )、跨边（比如salesforce)、数据(比如snowfake）等多种网络效应;2)客户转换成本高，其有助于留存现有客户。我们样本中36家SaaS公司净美元留存率（ NDR,net dollar retention）介于80%到130%之间，中位数超过100%，与初始上市时的水平基本持平;3）规模效应强、经营杠杆显著，即随着收入增加，边际成本显著下降，及运营杠杆体现明显。因此成熟的SaaS企业如Adobe,Zoom, Oracle大多保持70%-80%毛利率以及20-40%净利率水平;4）订阅及预付模式下、现金流状况好，得以支持未来发展，并促进了以产品价值为核心的良性竞争局面。因此，我们认为远期企业价值/营收倍数( forward EV/S)是为SaaS企业估值较为合适的方法，其考虑了SaaS企业强劲的现金流创造能力，以及订阅模式和网络效应带来了收入增速确定性，并避免了高增长阶段SaaS公司的负利润率情况（因其投入前置，且收入确认较为缓慢）。长期来看，EV/S由企业定价权与利润水平所决定-在5%的永续增长以及30%利润率假设下，Saas企业远期EV/S可达6~8x。
但短期，美国SaaS企业普遍面临估值回调压力:疫情期间SaaS板块股价走高，超额收益显著，背后原因为居家红利对基本面的促进，以及泛滥流动性对估值的拉升。而进入2022年以来这些驱动力正在边际弱化-基本面增速正受到疫情高基数和企业通胀压力影响，估值侧则因为紧缩的货币政策有所收缩。但估值长期来看已进入关注区。目前BVPNasdaq Emerging CloudIndex指数内75家公司下一财年EV/S平均值不到6x，中位值不到5x，明年收入增速预期高达22%，中位值为 21%。估值性价比较高的公司（即估值/收入增速预期系数较低的公司)包括Workday,Paypal，Salesforce,Snowflake，Shopify, Square。但警惕市场对收入增速预期进一步下调。
中国SaaS市场与之对比仍有差距，如需爆发或需倚赖自上而下推动力:2020年中国SaaS市场规模达到538亿元人民币，与美国Saas产业2020年869亿美元规模差距明显。国内SaaS市场目前面临的主要限制因素为:1)产品功能带来正效应不明显、企业支付意愿相对较低;2)对数据安全存在担忧;3)企业上云率较低，数据结构化标准化尚浅，推升SaaS产品的研发和获客成本。但展望未来，我们认为中国SaaS发展环境正在稳步提升中，包括:1）政府对于数字化转型的鼓励;2）运营商对基础设施的投入;3）互联网大厂的平台型SaaS对行业生态的积极推动;4）疫情对远程办公需求的促进;5）高技能人口的增长以及劳动力成本上升等。但在目前状况下，如需产业实现进一步发展，或需自上而下的作用力推动。
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