投资要点：
穿越周期的“本售神话”。Costco是全球最大的连锁仓储会员制容售商。截至2023年8月末于全球14个市场拥有861家门店。Costco是顺应时代发展和需求变化的产物。模式充分性：美国经济繁荣周期下的居民收入增长、消费群体壮大，郊区化运动促使中高产人群聚集、以及基础设施改善等因素莫定了仓储会员制零售模式的基础。模式必要性：1973-1974年和1979-1980年两次石油危机让美国经济短期内连续陷入滞胀，中高产人群在不愿意放弃高质量产品服务的基础上开始追求更加经济的零售模式
赚伐之本—深度挖插会员价值。会员费收入为盈利最主要来源，会员规模及会员持续的付费意愿是公司可持续盈利的关键。量：由于终端需求扩张及Costco目标客群聚焦，FY1995-2023,Costco全球付费总会员数从约1000万名增长至7100万名，年复合增速约7.3%,全球平均会员续卡率增至90%。价：受益会员费提价及会员结构优化，FY1995-2023.Costco会员支付的人均会员费从34.1美元/
年增至64.5美元/年，年复合增速2.3%。
雕钱之道一“掌利润率”的超前设置和极致效率。会员服务：从高质，低价。省时。
乐趣四方面满足中产人群核心消费需求，设置“零利润率”持续让利消费者，使会员
获得超额价值，两者实现共高。高店效+强拉费：通过更高坪效。更高客单价和
购买频次达到高店铺，同时通过精简SKU+规模化采购+自有品牌提升供应链能力，
通过大包装+仓店一体+越库模式提升物流效率等方式控制成本及费用，使得销售
收入与成本费用基本匹配。极致效率提升周转：优于同业的商品。库存。应付周
转提升运营效率，减少对营运资金依赖，稳步提升ROE。“以人为本”的企业文化
和稳定的管理层是公司理念和模式机致责彻的根本。
时代洪流中的变与不变。不变：坚持产品和服务的高性价比，常年销售GPM维持
在10-11%,OPM为2-3.5%。变化：顺应客群年轻化、中产人口迁徙。消费多元
化。梁道线上化等趋势，在产品结构。门店分布。梁道布局等方面积极调整。
国际化—向世界分事Costco零售哲学。微至2023年8月末Costco海外共有270
家门店。Costco向全球市场输出的是品牌理念，供应链以及仓储会员制零售的模
式，其中本地化策略是三者真正落地的重点。未来欧洲和中国将是Costco海外发
展的重点。
市值一路向上，持续新高。截至2024年3月15日市值3218亿美元，是21世纪
初的15.9倍。市值阶段分为业务探素期：FY1992-2002,收入与净利润CAGR均
为约11%,PE在约15-40倍间波动；模式稳定期：FY2003-2014,收入与净利润
CAGR均为约9%,PE稳定在约20-30倍；持续拓展期：戴维斯双击。FY2015-2023.
收入CAGR约为9%,净利润CAGR约为13%:PE由约30倍持续提升至最高约
50倍。1.COSTCO:独树一帜，穿越周期的“零售神话”
自1983年成立至今，Costco创立了很多“商业神话”,也被贴上了无数标签，例如“美国最大的连锁仓储会员店”。“硬折扣典型”。“会员生态典范”等，在业务的很多方面都值得赞誉。我们认为，Costco是披着掌售渠道外衣的会员制原务型掌修商。四十年来突破重国、穿越周期、市值不断创新高的背后是”以人为本”的价值理愈、“掌利润率”的超前商业愿维、科学的业务生态构建，以及极致的黄彻与执行。
1.1 cOSTCO的前世今生：零售行业模式创新背后的天时地利人和
Costco是顺应时代发展和需求变化的产物。我们认为，美国仓储会员制零售模式是由经济繁荣期结合郊区化运动建立消费基础，于社会基础设施完备时，在滞涨周期产生的差异化需求下而诞生的。Costco作为经历了半个世纪的行业竞争而角逐出的领头羊在四十年的发展历程中，始终坚持“以人为本”的价值理念，精准把握中高收入群体对“平价高质”产品的消费需求，且通过不断革新业务模式及产品结构，在经济增速换档后依然实现了长周期的增长。
模式充分性——消费群体的壮大以及外部设施的改善是基础。美国经济繁荣周期下的居民收入增长和郊区化运动带来的中高产人群聚集，莫定了仓储会员制零售店的基础居氏收入方面，二战后美国经济迎来空前繁荣时期，真正走出1929年大萧条阴影。根据U.S.Bureau ofEconomic Analysis数据，1960年代前后美国以不变价计量的人均可支配收入增速中枢约3%,且在之后不断走高。郊区化运动方面，在中心城市外来人口和贫困市民的大量增加。基础设施的老化超负荷。城市环境和治安的恶化等问题，郊区良好的环境。低廉的地价和税收，以及巨大的开发潜力等共同作用下，50-60年代白人人口大量向郊区迁移(white fight),奠定了未来美国独特的“逆城市化”发展基础。根据《THE AMERICAN YAWP》数据，1950-1970年期间美国83%的人口增长发生在郊区。根据Pew Research数据，截止2000年末，美国郊区人口占比53%(其中白人(除西番)人口占比76%)。
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